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与营收高增长形成反差的是，2025年，华东地区经销商数量从1051家锐减至785家，净减少266家，降幅高达25.31%；而西南地区的经销商数量却净增长110家，期末数量达到1142家。那么为何华东地区“减商”却能“增收”，反之西南地区却“增商不增收”？

核心原因是新乳业自2023年起大力推行的DTC(直达消费者)战略。所谓DTC，即绕过传统经销商，通过订奶入户、会员店、即时零售等渠道直接触达消费者。由于该模式剔除经销商这一中间环节，渠道链条缩短，盈利空间也随之扩大。

年报显示，2025年，公司直销模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，而经销模式收入34.18亿元，同比下降7.17%。这并非经销商“不卖力”，而是公司在主动调整渠道结构。2025年，公司经销商净减少383家，其中华北地区经销商减少31.60%“主要系优化低产出、贡献不足的尾部经销商”。

账期问题同样值得关注，由于直销模式尤其是与山姆等大型会员店的合作，相较经销模式通常意味着更长的回款周期。2025年公司应收账款从6.08亿元增至6.48亿元，而经营活动产生的现金流量净额的增速为1.26%，慢于归母净利润增速的35.98%，两者增速差距超过34个百分点，形成明显“剪刀差”。

不过公司管理层在近期召开的线上交流会中表示，2026 年会继续保持对新渠道的响应速度和重视程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食量贩店等新渠道的增长。

整体来看，在“鲜立方战略”及以“鲜价值”为核心的产品策略推动下，新乳业2025年盈利能力持续提升，毛利率同比提升0.7个百分点至30.61%，净利率提升1.57个百分点至6.72%。与此同时，公司资产负债率虽较期初下降8.10个百分点，但仍处于56.51%的较高水平。为此，公司拟筹划港股IPO，以优化资本结构、降低杠杆水平。不过资本市场的耐心有限，新乳业需要用更健康的现金流来证明渠道变革的可持续性。(本文首发证券之星，作者|吴凡)